[Todos decanato] "LECCIONES DE INSOLVENCIA FISCAL", Julio A. Piekarz

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LECCIONES DE LA INSOLVENCIA FISCAL

 

 

Julio A. Piekarz (*)

 

 

 

La sustentabilidad fiscal de cualquier nivel de deuda pública  se somete al 
test de si el superávit primario es al menos suficiente para mantener constante  
la relación Deuda Pública (DP) /PBI. Ello requiere un resultado primario mayor 
cuanto mayor es la tasa de interés de la deuda, y menor cuanto mayor es la 
tasa de crecimiento de la economía.

 

Un corolario interesante es que, en condiciones normales, la sustentabilidad 
fiscal no requiere el pago total de los intereses anuales. Un país puede pagar 
solo una parte de los intereses periódicos, tener déficit fiscal (total, no 
primario) y aumentar su endeudamiento, y aun así su deuda pública puede ser 
fiscalmente sustentable. 

 

Para Argentina, en los primeros años post-Brady , con niveles de deuda elevados 
pero aún no críticos, el superávit primario requerido en el corto plazo para 
mantener DP/PBI era reducido, al combinarse elevadas tasas de crecimiento del 
PBI con una moderada tasa de interés del stock de deuda, reflejo de las menores 
tasas del Plan Brady y los bajos cupones de los Bonos de Consolidación.

 

Cualquiera que haya seguido la discusión Gobierno-FMI alrededor de una meta 
de superávit primario de 3 % del PBI, se sorprenderá al enterarse que  en 1995/1998 
el superávit requerido era, en promedio, de solo 0,7 % del PBI. Sin embargo, 
en  los años posteriores al Plan Brady el resultado primario, en promedio, 
no solo fue insuficiente para mantener constante la relación DP/PBI sino que 
no hubo siquiera superávit.

 

Esas condiciones favorables empezaron a cambiar en 1998, combinándose el inicio 
de un ciclo recesivo con una rápida elevación de los intereses por la renovación 
de vencimientos y financiamiento de déficit a tasas de mercado, más elevadas. 
En el año 2000 el superávit primario requerido ya alcanzaba a 2,6 % del PBI, 
y a 4,9 % en 2001.  Frente a la falta de sustentabilidad fiscal y el creciente 
riesgo de roll over –y con flujos de capitales debilitados por las crisis asiática 
y rusa- los mismos mercados que toleraron a Argentina apartarse de la sustentabilidad 
fiscal a mediados de la década, en el 2000 ya le exigían no solo que pague 
todos los intereses sino que cancele, incluso, capital. 

 

Habría sido fundamental, no más tarde de comienzos del 2000, obtener  vía baja 
del gasto público, un superávit primario equivalente a los intereses, como 
única esperanza para  evitar el riesgo de default por pérdida de acceso a los 
mercados. Pero esto estuvo lejos de ser comprendido por el Gobierno  (2000/2001), 
que insistió en que el ajuste del gasto público sería recesivo, y llevó al 
país al umbral del default.  El “déficit cero” de Cavallo de septiembre de 
2001 no podría haber sido mas tardío:  los mercados ya no querían siquiera 
refinanciar los vencimientos.

 

Era necesario un ajuste del gasto público de 3,4 % del PBI, o sea 13,2 % del 
gasto primario consolidado.  Pero no se hizo, y se optó finalmente por el default 
y la devaluación  para  preservar el financiamiento del sector público con 
impuesto inflacionario y la postergación de los pagos de deuda. 

 

El resultado es que por haber descuidado la sustentabilidad fiscal y por haber 
insistido en rechazar un ajuste anticipado del gasto público, Argentina se 
expuso a: a.- una caída del gasto público real  nacional superior, de 20,5 
% en 2002, b.- una crisis  sin precedentes, con caída abismal del PBI, parálisis 
del sistema financiero  y agravamiento terminal de  los niveles de desempleo, 
pobreza e indigencia, y c. a una sustancialmente mayor presión de la deuda, 
viéndose  obligada incluso a cancelar deuda en términos netos.

 

Estas son lecciones que solo el desconocimiento podría desechar. Pero ¿ están 
siendo incorporadas en la política fiscal y financiera del Estado post-default 
?  Las políticas seguidas desde diciembre de 2001 no avalan una respuesta positiva.

 

Esas políticas han tenido tres manifestaciones negativas. En primer término, 
la devaluación sin plan y políticas públicas desafortunadas generaron un volumen 
apreciable de nueva deuda por compensaciones justificadamente dirigidas a reparar 
derechos de propiedad . En segundo lugar, una metodología equivocada de negociaciones 
externas derivó en 2002 en una innecesaria cancelación neta de deuda por Dls. 
2 MM en ese año. ¿ No habría sido más conveniente preservar  esos fondos para 
satisfacer parte de los atrasos con los acreedores privados, facilitando la 
próxima renegociación ? 

 

Tercero, la resistencia del Gobierno a aumentar el superávit primario 2004-2006 
por encima de 3 % del PBI confirma su objetivo de preservar fondos para su 
equivocada estrategia de basar en el gasto público la recuperación y crecimiento 
de la economía, poniendo en riesgo el éxito de la renegociación de la deuda 
con acreedores privados así como el imprescindible retorno de Argentina a los 
mercados voluntarios de deuda para refinanciar vencimientos y evitar nuevos 
riesgos de default.

 

Ya una parte sustancial  del aumento de ingresos generados por la inflación 
y la devaluación se ha traducido en aumento del gasto, y la caída del gasto 
en términos reales se está diluyendo, amenazando el superávit primario que, 
además,  es utilizado para fines competitivos del pago de intereses.

 

Se afirma, con razón, que el crecimiento es el principal reaseguro para cumplir 
con los pagos de la deuda y reinsertar al país en los mercados internacionales, 
pero por definición ello no será así si ese crecimiento se basa en  actividades 
de gasto público que se traducirán, antes o después, en mayores impuestos o 
mayor deuda,  en vez de basarse en la recuperación de la inversión privada, 
que se mantiene  8 puntos porcentuales del PBI por debajo de sus niveles precrisis.

 

La resistencia de fines de los ’90 y del Gobierno de la Alianza a ajustar el 
gasto con el argumento de que ello era recesivo, encuentra hoy su paralelo 
en la resistencia a aumentar el superávit primario porque es necesario preservar 
recursos para que el gasto público saque a la economía de la depresión. 

 

Frente a los difíciles dilemas de la situación presente es legítimo plantear, 
privado de toda retórica, el siguiente interrogante:  ¿ Si el gasto público 
llevó a Argentina a esta crisis, cómo es posible pensar que el gasto público 
la sacará de ella ? 

 

 

(*) Economista. Ex Gerente General del Banco Central

 

 

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