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<P align=center><SPAN lang=ES-AR
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alt="FUNDACION ATLAS PARA UNA SOCIEDAD LIBRE"
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<P class=MsoBodyText2 style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" align=center><B
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<P class=MsoBodyText2 style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" align=center><B
style="mso-bidi-font-weight: normal"><SPAN style="COLOR: #ff9900"><FONT
size=6>LECCIONES DE LA INSOLVENCIA FISCAL<?xml:namespace prefix = o ns =
"urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p></FONT></SPAN></B></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right"
align=right><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right" align=right><B
style="mso-bidi-font-weight: normal">Julio A. Piekarz (*)<o:p></o:p></B></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> </SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"><o:p></o:p></SPAN> </P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">La sustentabilidad fiscal de cualquier nivel
de deuda pública<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>se somete al test
de si el superávit primario es al menos suficiente para mantener constante<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>la relación Deuda Pública (DP) /PBI.
Ello requiere un resultado primario mayor cuanto mayor es la tasa de interés de
la deuda, y menor cuanto mayor es la tasa de crecimiento de la
economía.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><SPAN
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 12pt; mso-bidi-font-weight: bold">Un
corolario interesante es que, en condiciones normales, la sustentabilidad fiscal
no requiere el pago total de los intereses anuales. Un país puede pagar solo una
parte de los intereses periódicos, tener déficit fiscal (total, no primario) y
aumentar su endeudamiento, y aun así su deuda pública puede ser fiscalmente
sustentable. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Para Argentina, en los primeros años
post-Brady , con niveles de deuda elevados pero aún no críticos, el superávit
primario requerido en el corto plazo para mantener DP/PBI era reducido, al
combinarse elevadas tasas de crecimiento del PBI con una moderada tasa de
interés del stock de deuda, reflejo de las menores tasas del Plan Brady y los
bajos cupones de los Bonos de Consolidación.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Cualquiera que haya seguido la discusión
Gobierno-FMI alrededor de una meta de superávit primario de 3 % del PBI, se
sorprenderá al enterarse que<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>en
1995/1998 el superávit requerido era, en promedio, de solo 0,7 % del PBI. Sin
embargo, en<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>los años posteriores al
Plan Brady el resultado primario, en promedio, no solo fue insuficiente para
mantener constante la relación DP/PBI sino que no hubo siquiera
superávit.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Esas condiciones favorables empezaron a
cambiar en 1998, combinándose el inicio de un ciclo recesivo con una rápida
elevación de los intereses por la renovación de vencimientos y financiamiento de
déficit a tasas de mercado, más elevadas. En el año 2000 el superávit primario
requerido ya alcanzaba a 2,6 % del PBI, y a 4,9 % en 2001.<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>Frente a la falta de sustentabilidad
fiscal y el creciente riesgo de roll over –y con flujos de capitales debilitados
por las crisis asiática y rusa- los mismos mercados que toleraron a Argentina
apartarse de la sustentabilidad fiscal a mediados de la década, en el 2000 ya le
exigían no solo que pague todos los intereses sino que cancele, incluso,
capital. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Habría sido fundamental, no más tarde de
comienzos del 2000, obtener<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>vía
baja del gasto público, un superávit primario equivalente a los intereses, como
única esperanza para<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>evitar el
riesgo de default por pérdida de acceso a los mercados. Pero esto estuvo lejos
de ser comprendido por el Gobierno<SPAN style="mso-spacerun: yes">
</SPAN>(2000/2001), que insistió en que el ajuste del gasto público sería
recesivo, y llevó al país al umbral del default.<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>El “déficit cero” de Cavallo de
septiembre de 2001 no podría haber sido mas tardío:<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>los mercados ya no querían siquiera
refinanciar los vencimientos.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Era necesario un ajuste del gasto público de
3,4 % del PBI, o sea 13,2 % del gasto primario consolidado.<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>Pero no se hizo, y se optó finalmente
por el default y la devaluación<SPAN style="mso-spacerun: yes">
</SPAN>para<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>preservar el
financiamiento del sector público con impuesto inflacionario y la postergación
de los pagos de deuda. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">El resultado es que por haber descuidado la
sustentabilidad fiscal y por haber insistido en rechazar un ajuste anticipado
del gasto público, Argentina se expuso a: a.- una caída del gasto público
real<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>nacional superior, de 20,5 %
en 2002, b.- una crisis<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>sin
precedentes, con caída abismal del PBI, parálisis del sistema financiero<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>y agravamiento terminal de<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>los niveles de desempleo, pobreza e
indigencia, y c. a una sustancialmente mayor presión de la deuda, viéndose<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>obligada incluso a cancelar deuda en
términos netos.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Estas son lecciones que solo el
desconocimiento podría desechar. Pero ¿ están siendo incorporadas en la política
fiscal y financiera del Estado post-default ?<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>Las políticas seguidas desde diciembre
de 2001 no avalan una respuesta positiva.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Esas políticas han tenido tres
manifestaciones negativas. En primer término, la devaluación sin plan y
políticas públicas desafortunadas generaron un volumen apreciable de nueva deuda
por compensaciones justificadamente dirigidas a reparar derechos de propiedad .
En segundo lugar, una metodología equivocada de negociaciones externas derivó en
2002 en una innecesaria cancelación neta de deuda por Dls. 2 MM en ese año. ¿ No
habría sido más conveniente preservar<SPAN style="mso-spacerun: yes">
</SPAN>esos fondos para satisfacer parte de los atrasos con los acreedores
privados, facilitando la próxima renegociación ? <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Tercero, la resistencia del Gobierno a
aumentar el superávit primario 2004-2006 por encima de 3 % del PBI confirma su
objetivo de preservar fondos para su equivocada estrategia de basar en el gasto
público la recuperación y crecimiento de la economía, poniendo en riesgo el
éxito de la renegociación de la deuda con acreedores privados así como el
imprescindible retorno de Argentina a los mercados voluntarios de deuda para
refinanciar vencimientos y evitar nuevos riesgos de
default.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Ya una parte sustancial<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>del aumento de ingresos generados por la
inflación y la devaluación se ha traducido en aumento del gasto, y la caída del
gasto en términos reales se está diluyendo, amenazando el superávit primario
que, además,<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>es utilizado para
fines competitivos del pago de intereses.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"><SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN><o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Se afirma, con razón, que el crecimiento es
el principal reaseguro para cumplir con los pagos de la deuda y reinsertar al
país en los mercados internacionales, pero por definición ello no será así si
ese crecimiento se basa en<SPAN style="mso-spacerun: yes">
</SPAN>actividades de gasto público que se traducirán, antes o después, en
mayores impuestos o mayor deuda,<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>en
vez de basarse en la recuperación de la inversión privada, que se mantiene<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>8 puntos porcentuales del PBI por debajo
de sus niveles precrisis.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">La resistencia de fines de los ’90 y del
Gobierno de la Alianza a ajustar el gasto con el argumento de que ello era
recesivo, encuentra hoy su paralelo en la resistencia a aumentar el superávit
primario porque es necesario preservar recursos para que el gasto público saque
a la economía de la depresión. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">Frente a los difíciles dilemas de la
situación presente es legítimo plantear, privado de toda retórica, el siguiente
interrogante:<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>¿ Si el gasto público
llevó a Argentina a esta crisis, cómo es posible pensar que el gasto público la
sacará de ella ? <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: justify"><SPAN
style="mso-bidi-font-weight: bold">(*) Economista. Ex Gerente General del Banco
Central<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"> <o:p></o:p></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"> <o:p></o:p></P>
<P><SPAN lang=ES-AR
style="FONT-SIZE: 8pt; mso-bidi-font-size: 9.0pt; mso-ansi-language: ES-AR">Este
mensaje se envía en concordancia con la nueva legislación sobre correo
electrónico: Por sección 301, párrafo (a) (2) (c) de S. 1618 bajo el decreto s.
1618 título 3° aprobado por el 105 congreso base de las normativas
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<P> </P>
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