[Todos] "DEUDA: IMPRECISIONES DE LA PROPUESTA OFICIAL", por Julio Piekarz

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Deuda: imprecisiones de la propuesta oficial

  

Por Julio Piekarz

El gobierno acaba de presentar en Dubai los lineamientos de su propuesta de 
reestructuración de la deuda impaga con acreedores privados. Es difícil entender 
cómo luego de transcurridos nada menos que 20 meses desde la declaración de 
default, se presente una propuesta técnicamente tan despojada. El resultado 
es que la primer tarea relevante es destacar los interrogantes que genera la 
presentación.

La proposición más relevante de los lineamientos consiste en que “el menú de 
opciones será diseñado para obtener una reducción del 75 % del stock nominal 
de la deuda elegible”. El concepto de “reducción del 75 % del stock nominal 
de deuda” es en sí mismo inteligible, pero no lo es tanto cuando se une con 
la inclusión, en el menú de opciones, de bonos par sin reducción de valor nominal. 
A menos que los bonos par que ofrezca la reestructuración sean una proporción 
ridículamente baja del total, el descuento que deberían llevar los otros bonos 
–los bonos con descuento y los bonos capitalizables- sería considerablemente  
más extraordinario que el  ya “impactante” 75 % que menciona la propuesta. 


Es incomprensible que aún en los términos generales en que ha sido hecha, la 
propuesta no se expresara en términos del concepto más usual de “disminución 
de valor presente”, que difiere del concepto de “reducción del stock nominal 
de deuda”. Ambos son equivalentes solo en el caso que la “reducción del stock 
nominal de deuda” fuera acompañada del mantenimiento sin cambios de todos los 
plazos y cupones de interés de la deuda a reestructurar. 

Pero la propuesta oficial no explicita plazos –de gracia,  promedio (duration),  
finales- ni  cupones de interés. Y esto no es trivial, ya que si la mencionada 
“reducción del stock nominal de deuda” es acompañada de extensiones de duration 
y/o disminución de cupones de interés, la disminución de valor presente implícita 
en la propuesta sería superior al 75 % que menciona.

La segunda proposición más relevante de la propuesta es la que señala que “estos 
lineamientos ... son compatibles con el no devengamiento de los intereses desde 
diciembre de 2001 hasta la fecha del acuerdo”. 

Nuevamente, es difícil entender el sentido de esta afirmación. ¿ Debe entenderse 
como que además de la reducción del 75 % del stock nominal de la deuda, se 
agrega la decisión de no reconocer intereses por el período mencionado ?  Si 
esa es la interpretación adecuada, ello tiene algunas implicancias inquietantes. 
Significa, en primer término, que Argentina ha decidido hacer uso gratuito 
durante un período estimado en dos años y medio (suponiendo un acuerdo en junio 
de 2004) de un volumen extraordinario de recursos de terceros. Significa que 
ese uso gratuito –y consecuentes pérdidas adicionales para los acreedores- 
se extenderá  a discreción de Argentina, ya que es el país una de las partes 
de las que depende la fecha del acuerdo. Es interpretable como una poco sofisticada 
presión de Argentina para acelerar la aceptación de su propuesta por parte 
de los acreedores. Y representa, finalmente, una discriminación tácita entre 
distintos acreedores impagos, ya que al ser distintos los cupones de distintos 
bonos de la deuda elegible, difieren por definición los costos que pagan distintos 
tenedores de la misma.

En tercer término, la propuesta indica que “los inversores podrán elegir los 
bonos en base a sus preferencias” e incorpora el principio de “no discriminación 
entre tenedores de bonos”, pero menciona “posibles límites a la elección de 
ciertos bonos”. El objetivo de no discriminación implica que todos los acreedores 
soporten la misma disminución proporcional de valor presente, y que puedan 
elegir los bonos compatibles con las regulaciones específicas a que está expuestos 
en sus propios países.  ¿ Qué bonos tendrán límites ? ¿ Los par, los discount, 
los de capitalización, los de cupones indexados con la tasa de crecimiento 
? ¿ Qué privilegiará la propuesta: plazos de gracia, duration, quitas de capital, 
reducción de cupones ? Los principios mencionados son de una generalidad que 
inhibe una evaluación de la propuesta.

Cuarto, tampoco está exento de interrogantes el plan financiero o “capacidad 
de pago”. No queda claro si en el diseño de la propuesta los superávit primarios 
se aplican exclusivamente al pago de intereses o si, adicionalmente, la propuesta 
les exige que cubran parte de las amortizaciones. Si este último es el caso, 
la propuesta supondría que el objetivo que adecuadamente menciona de “Facilitar 
el retorno a los mercados de capitales” no se verificaría, y el uso de superávit 
primario para amortizaciones se traduce en una propuesta innecesariamente mas 
gravosa, y menos aceptable, para los acreedores.

En el mismo punto de capacidad de pago se menciona el supuesto de que las AFJP 
inviertan en títulos públicos 50 % de su recaudación  en el periodo 2004-2018. 
¿ Es compatible este supuesto con la decisión del Gobierno de incluir sus tenencias 
de Préstamos Garantizados en la reestructuración,  contrariando los términos 
oportunamente acordados ? ¿O está  el Gobierno anticipando que las regulaciones 
de inversión de las AFJP, que solo plantean límites máximos por instrumento 
se convertirán ahora en límites mínimos para el caso de los títulos públicos, 
forzando su compra  por parte de los fondos de pensión ?

Aparte de los mencionados existen sin duda otros puntos de la propuesta que 
adolecen de imprecisión y/o ambigüedad, como el caso de bonos par “...con una 
pequeña reducción,...”.

Por detrás de todos los interrogantes surge, por supuesto, la intuición de 
que el gobierno argentino ha formulado un propuesta que implica fuertes pérdidas 
para los acreedores, y  que estos no la aceptarán. Ha trascendido que el Ministerio 
de Economía no haría inmediatamente aclaraciones ulteriores respecto de la 
propuesta. Si ello es así solo se lograría agregar al rechazo de los acreedores,  
una evitable  irritación. 

Urge, por el contrario,  que el Ministerio de Economía dilucide todos los interrogantes 
que rodean los lineamientos presentados, con el beneficio adicional de neutralizar 
cualquier impresión  que pudiera surgir de  que la propuesta contiene elementos 
de improvisación

NOTA PUBLICADA EN INFOBAE EL 26.9.2003

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