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<BODY><A href="http://www.atlas.org.ar/"><v:shapetype id="_x0000_t75"
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href="http://www.atlas.org.ar"><IMG alt="" hspace=0
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<HR>
<P class=MsoBodyText2 style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"
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<P class=MsoBodyText2 style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" align=center><STRONG><FONT
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<P class=MsoBodyText2 style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt" align=center><STRONG><FONT
face="Trebuchet MS" color=#ff9900 size=6>Deuda: imprecisiones de la propuesta
oficial</FONT></STRONG></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><SPAN
style="FONT-SIZE: 13.5pt; COLOR: #ff9900; FONT-FAMILY: 'Trebuchet MS'"><STRONG> <o:p></o:p></STRONG></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right"
align=right> </P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right"
align=right><FONT size=4><STRONG>Por Julio Piekarz</STRONG></FONT></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right"
align=right> <o:p></o:p></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-ALIGN: right"
align=right> <o:p></o:p></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">El
gobierno acaba de presentar en Dubai los lineamientos de su propuesta de
reestructuración de la deuda impaga con acreedores privados. Es difícil entender
cómo luego de transcurridos nada menos que 20 meses desde la declaración de
default, se presente una propuesta técnicamente tan despojada. El resultado es
que la primer tarea relevante es destacar los interrogantes que genera la
presentación.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">La
proposición más relevante de los lineamientos consiste en que “el menú de
opciones será diseñado para obtener una reducción del 75 % del stock nominal de
la deuda elegible”. El concepto de “reducción del 75 % del stock nominal de
deuda” es en sí mismo inteligible, pero no lo es tanto cuando se une con la
inclusión, en el menú de opciones, de bonos par sin reducción de valor nominal.
A menos que los bonos par que ofrezca la reestructuración sean una proporción
ridículamente baja del total, el descuento que deberían llevar los otros bonos
–los bonos con descuento y los bonos capitalizables- sería
considerablemente<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>más
extraordinario que el<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>ya
“impactante” 75 % que menciona la propuesta. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Es
incomprensible que aún en los términos generales en que ha sido hecha, la
propuesta no se expresara en términos del concepto más usual de “disminución de
valor presente”, que difiere del concepto de “reducción del stock nominal de
deuda”. Ambos son equivalentes solo en el caso que la “reducción del stock
nominal de deuda” fuera acompañada del mantenimiento sin cambios de todos los
plazos y cupones de interés de la deuda a reestructurar. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Pero
la propuesta oficial no explicita plazos –de gracia,<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>promedio (duration),<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>finales- ni<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>cupones de interés. Y esto no es
trivial, ya que si la mencionada “reducción del stock nominal de deuda” es
acompañada de extensiones de duration y/o disminución de cupones de interés, la
disminución de valor presente implícita en la propuesta sería superior al 75 %
que menciona.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">La
segunda proposición más relevante de la propuesta es la que señala que “estos
lineamientos ... son compatibles con el no devengamiento de los intereses desde
diciembre de 2001 hasta la fecha del acuerdo”. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Nuevamente,
es difícil entender el sentido de esta afirmación. ¿ Debe entenderse como que
además de la reducción del 75 % del stock nominal de la deuda, se agrega la
decisión de no reconocer intereses por el período mencionado ?<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>Si esa es la interpretación adecuada,
ello tiene algunas implicancias inquietantes. Significa, en primer término, que
Argentina ha decidido hacer uso gratuito durante un período estimado en dos años
y medio (suponiendo un acuerdo en junio de 2004) de un volumen extraordinario de
recursos de terceros. Significa que ese uso gratuito –y consecuentes pérdidas
adicionales para los acreedores- se extenderá<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>a discreción de Argentina, ya que es el
país una de las partes de las que depende la fecha del acuerdo. Es interpretable
como una poco sofisticada presión de Argentina para acelerar la aceptación de su
propuesta por parte de los acreedores. Y representa, finalmente, una
discriminación tácita entre distintos acreedores impagos, ya que al ser
distintos los cupones de distintos bonos de la deuda elegible, difieren por
definición los costos que pagan distintos tenedores de la
misma.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">En
tercer término, la propuesta indica que “los inversores podrán elegir los bonos
en base a sus preferencias” e incorpora el principio de “no discriminación entre
tenedores de bonos”, pero menciona “posibles límites a la elección de ciertos
bonos”. El objetivo de no discriminación implica que todos los acreedores
soporten la misma disminución proporcional de valor presente, y que puedan
elegir los bonos compatibles con las regulaciones específicas a que está
expuestos en sus propios países.<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>¿
Qué bonos tendrán límites ? ¿ Los par, los discount, los de capitalización, los
de cupones indexados con la tasa de crecimiento ? ¿ Qué privilegiará la
propuesta: plazos de gracia, duration, quitas de capital, reducción de cupones ?
Los principios mencionados son de una generalidad que inhibe una evaluación de
la propuesta.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Cuarto,
tampoco está exento de interrogantes el plan financiero o “capacidad de pago”.
No queda claro si en el diseño de la propuesta los superávit primarios se
aplican exclusivamente al pago de intereses o si, adicionalmente, la propuesta
les exige que cubran parte de las amortizaciones. Si este último es el caso, la
propuesta supondría que el objetivo que adecuadamente menciona de “Facilitar el
retorno a los mercados de capitales” no se verificaría, y el uso de superávit
primario para amortizaciones se traduce en una propuesta innecesariamente mas
gravosa, y menos aceptable, para los acreedores.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">En
el mismo punto de capacidad de pago se menciona el supuesto de que las AFJP
inviertan en títulos públicos 50 % de su recaudación<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>en el periodo 2004-2018. ¿ Es compatible
este supuesto con la decisión del Gobierno de incluir sus tenencias de Préstamos
Garantizados en la reestructuración,<SPAN style="mso-spacerun: yes">
</SPAN>contrariando los términos oportunamente acordados ? ¿O está<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>el Gobierno anticipando que las
regulaciones de inversión de las AFJP, que solo plantean límites máximos por
instrumento se convertirán ahora en límites mínimos para el caso de los títulos
públicos, forzando su compra<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>por
parte de los fondos de pensión ?<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Aparte
de los mencionados existen sin duda otros puntos de la propuesta que adolecen de
imprecisión y/o ambigüedad, como el caso de bonos par “...con una pequeña
reducción,...”.<o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold">Por
detrás de todos los interrogantes surge, por supuesto, la intuición de que el
gobierno argentino ha formulado un propuesta que implica fuertes pérdidas para
los acreedores, y<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>que estos no la
aceptarán. Ha trascendido que el Ministerio de Economía no haría inmediatamente
aclaraciones ulteriores respecto de la propuesta. Si ello es así solo se
lograría agregar al rechazo de los acreedores,<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>una evitable<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>irritación. <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoBodyText style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; LINE-HEIGHT: 13.15pt"><SPAN
lang=ES-AR
style="FONT-WEIGHT: normal; FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-bidi-font-weight: bold"> <o:p></o:p></SPAN></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><B><SPAN
style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt">Urge,
por el contrario,<SPAN style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>que el Ministerio
de Economía dilucide todos los interrogantes que rodean los lineamientos
presentados, con el beneficio adicional de neutralizar cualquier impresión<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>que pudiera surgir de<SPAN
style="mso-spacerun: yes"> </SPAN>que la propuesta contiene elementos de
improvisación<o:p></o:p></SPAN></B></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><B><SPAN
style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt"> <o:p></o:p></SPAN></B></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><B><SPAN
style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Arial; mso-bidi-font-size: 12.0pt"> <o:p></o:p></SPAN></B></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><I><SPAN
style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: Arial">NOTA PUBLICADA EN INFOBAE EL
26.9.2003<o:p></o:p></SPAN></I></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><I><SPAN
style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: Arial"> <o:p></o:p></SPAN></I></P>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt"><I><SPAN
style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: Arial"> <o:p></o:p></SPAN></I></P>
<P><SPAN lang=ES-AR
style="FONT-SIZE: 8pt; FONT-FAMILY: 'Times New Roman'; mso-fareast-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: ES-AR; mso-fareast-language: ES; mso-bidi-language: AR-SA; mso-bidi-font-size: 9.0pt">Este
mensaje se envía en concordancia con la nueva legislación sobre correo
electrónico: Por sección 301, párrafo (a) (2) (c) de S. 1618 bajo el decreto s.
1618 título 3° aprobado por el 105 congreso base de las normativas
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